Bobler, kriser, ubalancer – og den finansielle sektor

Af Katarina Juselius

Den finansielle sektor påvirker os langt mere, end de fleste forstår. Blandt andet har den en stor betydning for, at der opstår kriser og ubalancer i vores økonomi.

At økonomien bevæger sig i op- og nedture, såkaldte konjunkturer, er et velkendt fænomen, som enhver økonomistuderende vil møde i fagets standardpensum. Men indimellem sker det, at en lavkonjunktur udvikler sig til en omfattende økonomisk krise, hvor banker og virksomheder går ned i stribevis, væksten i samfundet går i minus, og arbejdsløsheden eksploderer.

Depressionen i 1930’erne og den seneste finanskrise repræsenterer de to voldsomste kriser i verden i løbet af de seneste 100 år. Men selvom den slags kriser er yderst sjældne, så har verden oplevet flere end 60 yderst alvorlige kriser i de seneste 40 år. For eksempel var kriserne i Finland, Sverige og Japan i den første halvdel af 1990’erne næsten lige så alvorlige som finanskrisen i 2007-2008.

Da det er uhyre vigtigt at forhindre nye kriser i at opstå, er det afgørende at forstå sig på de økonomiske mekanismer, der genererer kriser, og ikke at betragte dem som afvigelser fra normen – som sjældne sorte svaner. Formålet med bogen ”Økonomien og virkeligheden” er at afmystificere gængse økonomiske modeller og pege på den virkelighed, der findes bag ved modellernes antagelser, og som ofte ser meget anderledes ud.

En usund ubalance

Jeg er selv empiriker og undersøgte i mange år det ene økonomiske problem efter det andet for at finde ud af, hvorfor der altid var noget i modellerne, som ikke passede med virkelighedens data. Til sidst begyndte jeg at se et mønster: De uforståelige resultater var altid relateret til bestemmelsen af enten renten, valutakursen eller aktiekursen – alle tre variable, der er stærkt påvirket af finansindustriens ageren på markedet.

I min bog prøver jeg at belyse effekten af dereguleringen på vores økonomi og afdække de store strukturelle forandringer, der fandt sted efter dereguleringen af de internationale kapitalbevægelser i 1983, blandt andet stigningen i ulighed, danskernes gældsætning og meget mere.

Det var, da boligpriserne kollapsede i 2007, at den store recession tog sin begyndelse. Derfor er det en god start at se på udviklingen af boligpriserne i sammenligning med prisen for forbrugsvarer.

Fra 1983 til 2018 steg boligpriserne i løbende priser med 375 procent, mens de almindelige forbrugerpriser kun voksede med 112 procent, det vil sige, at boligpriserne steg mere end tre gange så meget som almindelige priser. Op til 1995 bevægede boligpriserne sig i tandem med forbrugerpriserne: nogle gange lidt over, nogle gange lidt under. Men efter 1995 begynder boligpriserne for alvor at stikke af. Især fik indførslen af afdragsfrie lån i 2003 boligpriserne til at stige endnu hurtigere end tidligere, hvilket resulterede i en decideret boligprisboble, der toppede i 2007.

Boligprisernes fald udløste en kædereaktion i resten af samfundet og mundede ud i det, vi nu kalder den store recession.

Men hvis vi vil forstå krisens anatomi, er vi også nødt til at se på den reale udvikling af boligpriserne (boligpriserne set i relation til priserne for almindelige forbrugsgoder) og sammenligne dem med udviklingen i det reale BNP og den reale aktiepris. Udviklingen af for eksempel det reale BNP siger noget om udviklingen af den reale købekraft over tid. Hvis det reale BNP stiger, betyder det en større købekraft for os alle, forudsat at væksten har været jævnt fordelt blandt danskerne.

Det er bemærkelsesværdigt, at de reale boligpriser er vokset med 152 procent siden den finansielle deregulering i 1983 – i modsætning til den reale BNP, der er vokset omtrent halvt så meget med kun 84 procent. Det betyder, at boligpriserne er steget langt mere end husstandenes reale købekraft, der for det store flertals vedkommende følger BNP-udviklingen.

Men udviklingen af de reale boligpriser blegner i sammenligning med udviklingen af de reale aktiepriser, der er steget med næsten 1.100 procent i den samme periode. Det svarer til en kapitalgevinst på over syv procents rente per år. Dertil kommer udbetaling af dividender, der ofte varierer meget fra år til år.

Billig kapital

Konklusionen er, at boligmarkedet, men altså i særdeleshed aktiemarkedet, udviklede sig i en helt anden takt end resten af økonomien. Hvad dette betyder for den ulighed, som Danmark og resten af den industrialiserede verden har oplevet i løbet af de seneste 30-40 år, illustreres af følgende tabel, der viser, hvordan 100 kroner vokser gennem 35 år (fra 1983-2019) givet en gennemsnitlig årlig vækst på 2 procent (det reale BNP er i gennemsnit vokset med 1,9 procent per år). Til sammenligning bliver 100 kr. til 1.100 kr. i samme periode givet en gennemsnitlig vækst på 7 procent, svarende til det faktiske aktieafkast. Det betyder, alt andet lige, at det er betydelig lettere at blive rig ved at investere i aktier end ved at arbejde.

Hvad er så grunden til, at aktiepriserne og boligpriserne voksede så voldsomt i denne periode, når forbrugerpriserne og bruttonationalproduktet ikke gjorde det? Udviklingen af inflationen (ændringen i forbrugerpriserne) og renten kan give en forklaring.

Det viser sig, at den lange obligationsrente i gennemsnit har været støt faldende siden 1983. Da kapitalbevægelserne blev deregulerede, faldt renten fra 21 procent – et i dagens verden svimlende højt niveau – til omtrent 13 procent på kort tid, hvorefter den fortsatte med at falde, først til 9 procent i 1995 og siden til 5 procent i 2008. Efter krisen i 2008 var faldet særlig kraftigt, og i de seneste år har renten været tæt på nul.

Også inflationen var støt faldende efter 1983 – også den fra et højt niveau på omtrent 12 procent – men den stabiliserede sig allerede i begyndelsen af 90’erne på omkring 2 procent. Efter 2008-2009-krisen er inflationen faldet til under én procent per år.

Den lange realrente, som er obligationsrenten minus inflation, har bevæget sig fra et ganske højt niveau før 1983 til omkring nul efter krisen og sågar negativt de seneste år. Det har med andre ord været næsten gratis at låne kapital i denne periode, for eksempel til boligkøb eller aktiekøb. Derfor bidrog den lave realrente til den voldsomme vækst i aktieprisen og i boligpriserne.

Regulering rammer boligejere

I min bog lyder argumentet, at det var den finansielle deregulering i 1983, der forårsagede de meget lave rentesatser og derfor de billige banklån. De medførte så en stor privat gældsættelse, en voldsom vækst i hus- og aktiepriserne og stærkt stigende finansielle formuer. Det var disse mange ubalancer, affødt af en vekselvirkning mellem finansmarkedet og den reale økonomi, der både skabte og slørede årsagen til boligboblen i 2007. Og nu, kun ti år efter krisen, er både boligpriser og aktiepriser tilbage til – eller over – niveauet fra før krisen.

Hvordan undgår vi så en ny boligprisboble? Hvis vi for eksempel ønsker at påvirke de høje boligpriser i nedadgående retning, er vi nødt til at tilbagerulle nogle tidligere tiltag, der medvirkede til boligprisernes himmelflugt.

At afskaffe muligheden for afdragsfrie lån og muligheden for at belåne en stor del af købesummen med fordelagtige realkreditlån vil påvirke boligefterspørgslen negativt, og som konsekvens vil boligpriserne gå ned. Lige som en stigning i centralbanksrenten vil få lånerenten til at gå op og boligpriserne til at dykke.

En større beskatning af finansielle afkast og formuer vil få aktieprisen til at falde og vil derfor også få den finansielle formue til at svinde ind, hvilket også vil påvirke boligpriserne i nedadgående retning.

Desværre har disse tiltag også negative konsekvenser for væksten i økonomien. Faldende boligpriser vil ramme boligejerne hårdt, særligt dem, der har lånefinansieret deres bolig, da priserne var på det allerhøjeste, hvilket oftest er unge børnefamilier. Så er problemet, at gælden pludselig bliver større end husets værdi, og familien derfor bliver teknisk insolvent. Det var der mange familier, som oplevede efter finanskrisen i 2007.

Usikkerhed med de langsigtede økonomiske konsekvenser af ovenstående forslag betyder derfor, at et politisk flertal af gode grunde kan være vanskeligt at finde.

Nødvendighedens økonomiske politik

Efter 1983 voksede finansindustrien uforholdsmæssigt meget sammenlignet med resten af økonomien. Ifølge nobelpristageren Joseph Stiglitz er kun 20 procent af alle finansielle transaktioner direkte relateret til investeringer i den reale økonomi. Alligevel mener mange stadig ikke, at finansindustrien bør reguleres. Det er et synspunkt, som fejlagtigt bygger på, at bankernes udlån især går til investeringer i den reale økonomi, og som derfor skaber økonomisk vækst.

Men i virkelighedens verden er (urealistiske) forventninger til fremtidige store afkast med til at skabe bobler og finansielle kriser. Da politikerne vanskeligt kan styre finansindustrien i dagens system, er konsekvensen, at det er uhyre svært for de politisk valgte at forandre samfundet i den ønskede retning. I stedet bliver vi underlagt ”nødvendighedens økonomiske politik”.

Finansindustriens store vækst er gået hånd i hånd med bankernes ekspansion af udlån og derfor med en meget stor vækst i pengeskabelsen, der voksede med 6,5 procent fra 1983 til 2008, det vil sige mere end tre gange så meget som væksten i BNP. Man kan derfor spørge, om det er rimeligt, at det er den private banksektor, der har den basale magt til at skabe penge i samfundet. Der er mange gode argumenter for, at samfundets pengeskabelse burde varetages af Nationalbanken. Hvis det ikke er politisk muligt, burde Nationalbanken i hvert fald sætte grænser for væksten i banklån og især grænser for långivning til den finansielle sektor. Det er et forslag, som ofte debatteres efter større finansielle kriser – og som derefter ender i glemmebogen.