Helt i skoven: Pensionskasser bag håbløse grønne investeringer

En perlerække af landets største pensionskasser har siden 2007 investeret milliarder i skove overalt i verden.

Tanken bag de massive opkøb af træ var, at man blandt andet i USA kunne sælge træerne til de mange firmaer i landet, der hvert år bygger nye huse til amerikanerne.

En god tanke, der nu mest af alt ser ud til at være endt som en dundrende fiasko.

Langt hovedparten af de store pensionskasser som AP Pension, Nordea Liv & Pension, Sampension og Lærernes Pension må i dag erkende, at de stort set ikke har fået en krone ud af de mange milliarder.

Det gennemsnitlige afkast på de omfattende investeringer, hvoraf hovedparten er sket via den lille danske forvalter IWC på Frederiksberg, ligger de sidste 10 år på 1-2 procent, hvilket på ingen måde kan betegnes som tilfredsstillende.

IWC derimod har nydt særdeles godt af pensionskassernes appetit på skove og har siden 2007 kunnet notere sig at overskud på næsten 110 millioner kroner. Et overskud, der primært er tilfaldet ejerne af IWC samt en række nøglemedarbejdere, der ud over deres årlige løn også har tjent millioner i deres private holdingselskaber. Også LB Forsikring er medejer af IWC-koncernen, ligesom man investerer i skove via selskabet.

Når det er lykkedes IWC at skabe en ganske lukrativ forretning, mens investorernes afkast har været stærkt begrænset, skyldes det, at koncernen både har etableret sine egne fonde ved navn Capricorn Forest Fond fra 2007 samt IWC Timberland Partners fra 2013, ligesom man blandt andet har præsenteret pensionskasserne for udenlandske skovinvesteringer og siden tjent honorarer på at forvalte disse.

Samlet set drejer det sig om investeringer for mange milliarder kroner, og IWC oplyser således via sin egen hjemmeside, at man i skrivende stund forvalter skovmandater for op imod 30 milliarder kroner, hvoraf en stor del kommer fra danske pensionskasser.

Hos AP Pension understreger investeringsdirektør Ralf Magnussen, at man har valgt at trække stikket på modellen, da den simpelthen ikke gav mening for pensionskassen.

”Når afkastet har været så beskedent, så giver sådan en struktur ikke længere mening for os. Vi har samlet set fået et afkast siden 2007 på blot et par procent, og derfor har vi nu valgt at lukke ned for den type konstruktioner. Såfremt vi skal investere mere i den aktivklasse, kommer det til at ske ud fra en mere rentabel model, hvor vi har investeringerne langt tættere inde på livet,” siger han.

Investerede, da markedet toppede

Det var især omkring 2007, at de danske pensionskasser kastede sig frådende over investering i skove. Især på det amerikanske marked var holdningen, at den boomende industri for nybygning af huse fortsat ville medføre høj efterspørgsel på træ. Årene før var priserne på træ steget markant, og flere fonde kunne derfor fremvise ganske hæderlige afkast.

Men da finanskrisen ramte, bremsede hele byggebranchen i USA kraftigt op, og det sendte både efterspørgslen på træ og priserne kraftigt nedad. Pensionskasserne blev derfor straffet, fordi man investerede i et marked på et tidspunkt, da priserne var historisk høje efter 20 års fremgang på især det amerikanske boligmarked.

Siden fulgte finanskrisen, og markedet for nybyggeri gik fuldstændig i stå, og det, der oprindelig blev anset for at være en sikker langsigtet investering på niveau med en attraktiv obligation, viste sig at være noget ganske anderledes.

En af de pensionskasser, der investerede kraftigt i skove, var Lærernes Pension. Her gik man med direktør Paul Brüniche-Olsen i spidsen tungt ind på det alternative område med investeringer for et pænt milliardbeløb. I dag har pensionskassen placeret omkring 4,6 milliarder kroner af den samlede formue i skovfonde, ligesom man både er investor i IWC’s første fond fra 2007 samt en efterfølgende fond, der blev stablet på benene for et par år siden.

Det er sket, til trods for at investeringerne via primært IWC sidste år gav anledning til en nedskrivning på 172 millioner kroner og har givet negativt afkast de senere år.

”I modsat retning trak en negativ investeringsperformance for high yield-obligationer og skov, hvor skovporteføljens negative performance hovedsagelig skyldes både drifts- og afsætningsmæssige udfordringer i Asien og Sydamerika,” skriver Lærernes Pension i den seneste årsrapport, men det har ikke været muligt at få pensionskassen til at stille op til interview – meldingen er, at man har for travlt.

Tror stadig på skov

Hos Sampension har man p.t. investeret omkring 5 milliarder kroner i skove overalt i verden. Af de samlede investeringer har pensionskassen placeret mere end 3 milliarder kroner hos IWC enten direkte i IWC’s fonde eller via skovfonde, som IWC forvalter.

Fælles for alle investeringer er ifølge porteføljemanager i Sampension Søren Møller Larsson, at afkastet har været skuffende de sidste 10 år.

”Vi må erkende, at afkastet på investeringer i skov indtil videre ikke har været tilfredsstillende. Vi har rundt regnet fået et afkast på i gennemsnit 1-2 procent årligt, hvilket blandt andet skyldes, at mange investeringer blev foretaget på ryggen af en kæmpe boble før finanskrisen,” siger han og understreger, at der ikke er udsigt til, at de aldrende investeringer begynder at give afkast lige foreløbig.

”Priserne på træ ligger stadig underdrejet, men for 10 år siden var der en tro på, at prisudviklingen ville være positiv mange år fremover. Derfor blev der betalt høje priser for de investeringer, der dengang blev foretaget,” siger Søren Møller Larsson.

På trods af de sløje resultater er Sampension modsat andre kolleger i branchen ikke bange for at investere i skove og heller ikke for at gøre det sammen med IWC, der er den dominerende forvalter herhjemme. Således har Sampension både givet et betydeligt tilsagn til IWC’s første direkte fond fra 2007, ligesom man i 2013 var en af de toneangivende investorer i IWC’s seneste fond, IWC Timberland Partners, der har et tilsagn på omkring 1 milliard kroner.

”De dårlige afkast har som sådan ikke skræmt os væk fra at investere i skov. Skov har en række porteføljeegenskaber, som er interessante for en pensionskasse, herunder at værdiudviklingen i lavere grad afhænger af børsmarkederne og korrelerer med inflationsudviklingen,” siger Søren Møller Larsson, der understreger, at man dog har ændret den måde, man investerer på. Hos Sampension tror man på, at det kan være med til at rette op på fortidens fejl og sikre et bedre afkast fremover.

”Man skal acceptere, at skov er et aktiv med lav afkastprofil. Værditilvæksten sker langsomt og kontinuerligt, hvilket modvirker den mere kortsigtede råvarelignende prisvolatilitet. Fonde med forudbestemt levetid udsætter os for en uønsket stor markedsrisiko i forhold til timingen for køb og salg, transaktionsomkostninger og råvarecykler. Vi mener, at en mere direkte tilgang til skovinvestering er vejen frem, fordi det understøtter aktivklassens mere langsigtede investeringshorisont. Hvis vi kan det, er det muligt at kombinere pæne afkast og risikospredning i porteføljen,” siger han.

Søren Møller Larsson og Sampension har ikke lyst til at udtale sig direkte om, hvorvidt man er tilfreds med samarbejdet med IWC. Men han påpeger, at man på tværs af Sampension generelt har skåret kraftigt ned i antallet af eksterne rådgivere.

”På tværs af aktivklasser bruger vi i dag i langt mindre grad rådgivere og investerer heller ikke via fund of fund-modellen længere, da Sampension internt har udbygget teamet, der arbejder med alternativer, markant de seneste år og dermed kan reducere eksterne omkostninger på forvaltning,” siger han.

Rådgiver erkender problemer

Hos IWC erkender ledende partner Otto Reventlow, at langt fra alle investeringer i skov-projekter har været lige heldige, men han hæfter sig især ved, at det er investeringer i årene før finanskrisen, der har været hårdest ramt.

”De investeringer der blev lavet i årene op til finanskrisen har skuffet. Det skyldes især, at markedet blev hårdt ramt af, at der blev bygget færre nye huse i USA. Efterfølgende opstod der i et land som Brasilien den udfordring, at man producerede træ til stålindustrien, der i stigende grad flyttede sin produktion til andre lande,” siger han og peger på, at de senere års investeringer har klaret sig markant bedre.

”Hvis vi ser på de investeringer, der er lavet de senere år, så er afkastet her betydeligt bedre. I snit ligger det således på 5-7 procent, og de investorer, der var med også før priserne eksploderede forud for finanskrisen har også i snit haft en afkast i den størrelse,” siger Otto Reventlow.

Han peger samtidig på, at investorerne har en pointe i, at der ikke altid har været lige god overensstemmelse mellem investorernes afkast og rådgivernes risiko og indtjening.

”Vi ser i dag, at de aftaler der bliver lavet mellem forvaltere og investorer giver langt mere magt til investorerne. Disse var tidligere meget venlige over for de enkelte managers. Så ligesom pensionskasserne har lært af de dårlige investeringer, har vi som rådgiver også,” siger han.

Otto Reventlow henviser til, at IWC ligesom mange af sine investorer, har taget konsekvensen af tidligere tiders fejl og ændret markant i den struktur, man i dag anvender.

”Ligesom eksempelvis pensionskasserne forsøger vi også at nedbringe omkostningerne i vores setup, ligesom vi er meget fokuseret på at skabe den rigtige struktur i de enkelte investeringer. Det udelukker ikke at bruge fonde, men i nogle tilfælde er det ikke hensigtsmæssigt, at investeringer i en råvare som træ forvaltes via en fond,” siger han.