Nationalbankdirektør stod i spidsen for omfattende aktieudlån

Direktøren for Danmarks Nationalbank, Lars Rohde, har gennem flere år fremstået som moralens vogter i den finansielle sektor og er ikke bleg for at løfte pegefingeren over for sektoren, uanset om det drejer sig om manglede polstring eller tvivlsomme handlinger.

Ikke desto mindre stod Lars Rohde i sine 15 år som direktør for ATP bag talrige aktieudlån, hvoraf en stor del skete via en sindrig konstruktion i Luxembourg, som ATP senere selv har betegnet som ’kreativ’.

De mange udlån har gennem årene givet ATP en fortjeneste på omkring 200 millioner kroner, men pensionskassen har på intet tidspunkt gennem årene sørget for at holde styr på, hvad de aktier, man udlånte, rent faktisk blev brugt til. Dermed kan danskernes obligatoriske pensionsordning være blevet brugt til skattesvindel.

Den praksis blev stoppet i 2015 af daværende direktør Carsten Stendevad, og siden fik pensionskassens nu tidligere topchef Christian Hyldahl endegyldigt lukket ned for den.

Det bekræfter ATP.

”ATP har primært udlånt aktier via en depotbank, som fik stillet udenlandske aktier til rådighed for udlån. Indtjening og omfang er behæftet med betydelig usikkerhed, da udlån i visse tilfælde har været en del af en større prisaftale med depotbanken. Det er ikke sikkert, at aktierne har været lånt ud, og omfanget kan derfor ikke fastslås med sikkerhed.

Vi har dog beregnet indtjeningen som den maksimale indtjening, men den kan meget vel have været lavere,” skriver pressechef Stephan Ghistler-Solvang i en mail til InsideBusiness, Mandag Morgens samarbejdspartner på erhvervsområdet.

Han medgiver samtidig, at en del af ATP’s aktieudlån foregik via divisionen ATP AlphaOne, som havde hovedsæde i Luxembourg, og som var beregnet til at foretage handler og dispositioner, som ATP ikke kunne have på sin egen balance.

Pensionskassen bekræfter samtidig, at man på intet tidspunkt har haft opsat klare retningslinjer for, hvilke formål ATP’s aktier må udlånes stil.

Det er ellers noget, man som udlåner af aktier som regel vil kræve, da det netop forhindrer, at ens aktier kan blive brugt til mere dubiøse forhold såsom at fifle med udbytteskat.

”ATP stoppede med at foretage aktieudlån i 2015 og ophørte med handel i CFD’er i første kvartal 2017. Vi gjorde det dels for at forenkle vores investeringsprocesser og dels for i højere grad at kunne udøve aktivt ejerskab. Ved at flytte en stor del af den udenlandske aktieeksponering over i cash-aktier kunne ATP stemme på generalforsamlinger og øge sit engagement med selskaberne, ligesom det har været praksis med de danske aktier i årevis,” skriver pressechefen endvidere i sin mail.

Lars Rohde: Normal praksis

Lars Rohde forklarer i et skriftligt svar til InsideBusiness, at han og ATP dengang ikke så tegn på, at aktieudlån kunne misbruges.

”Udlån af aktier var på det tidspunkt en almindelig service, som værdipapirdepotbanker tilbød kunderne. ATP’s modpart var depotbanken. Hvem depotbanken eventuelt videreudlånte værdipapirerne til, havde ATP ingen indflydelse på. At fastsætte retningslinjer for, hvad de udlånte aktier kunne bruges til, var ikke et issue, fordi vi ikke havde set tegn på, at depotbankerne eller deres kunder eventuelt ville kunne misbruge de lånte aktier til illegitime formål,” skriver han.

Lars Rohde peger samtidig på, at aktieudlån var en mulighed for at skabe afkast i en tid, hvor branchen generelt havde svært ved at skabe fornuftige afkast.

”ATP’s formål med investeringerne var dengang, jeg var direktør, at sikre størst muligt afkast til medlemmerne. I en tid, hvor der var pres på afkast i pensionsbranchen, var muligheden for at udlåne aktier til andre modparter, der havde behov for dem, en risikofri måde at tjene et ekstra, om end beskedent afkast,” skriver den tidligere ATP-direktør.

Manøvre med faldgruber

Aktieudlån er en almindelig praksis på aktiemarkedet, hvor store aktører såsom pensionskasser eller store udenlandske investorer udlåner deres aktier i kortere eller længere perioder.

Det er med til at skabe likviditet i et marked, hvor aktiebeholdningerne ellers ville ligge fast, og det giver blandt andet mulighed for at shorte en aktie - altså spekulere i, at kursen falder.

Problemet er blot, at det for nylig er kommet frem, at svindlere på verdensplan har bedraget en række statskasser for milliarder af kroner via skattespekulation med udbytte. Den lyssky manøvre har alene herhjemme kostet den danske statskasse 12,7 milliarder kroner.

Derfor er det helt centralt, at man som aktionær har fastsat strenge rammer for, hvad ens aktier må bruges til. Det har ATP dog ikke formået i den periode, man lånte ud af sit store aktiedepot.

Flere andre pensionskasser, herunder Sampension, Industriens Pension og PFA, forklarer til InsideBusiness, at de aldrig har lånt aktier ud direkte, mens enkelte peger på, at de forvaltere, man har til at investere for sig, i enkelte tilfælde har lov til at gøre det. Her har man dog altid fastsat nogle klare regler for, hvad ens aktier må bruges til.

”Vi udlåner af princip ikke vores aktier ud, men vi har nogle passive fonde, som har mulighed for at låne aktier ud. Det er en helt almindelig manøvre, som er en fast del af markedet, men det kræver, at man er meget restriktiv, så man sørger for, at ens aktier ikke bliver brugt til skatteunddragelse eller andet,” forklarer Ralf Magnussen, investeringsdirektør i AP Pension.

Hos PKA understreger man, at man siden 2014 har haft en aftale om udlån af forskellige værdipapirer, herunder aktier. Her har man dog fastsat en række betingelser, hvor de udlånte aktier dels ikke må bruges til skattespekulation, dels samtidig skal understøtte pensionskassens generelle investeringspolitik.

En vellønnet elitedivision

Netop det, at ATP udlånte aktier uden nogen former for kontrol, var en af årsagerne til, at pensionskassens direktør Carsten Stendevad i sin tid valgte at lukke ned for manøvren. I hans øjne var det en unødig risiko at tage, da han anså afkastet på det som værende for lavt sammenlignet med slagsiden.

Derfor blev der i 2015 iværksat en kontrolleret nedlukning af alt aktieudlån i pensionskassen kort efter Lars Rohdes skift til Danmarks Nationalbank.

Da den nu forhenværende ATP-chef Christian Hyldahl tiltrådte i 2017, var man dog ikke færdig med at afvikle hverken sine aktieudlån eller hele Alpha-konstruktionen. Derfor besluttede Hyldahl at sætte ekstra skub på den nedlukning, da man blandt andet ønskede helt klare linjer og ikke havde nogen interesse i at foretage sig noget, der kunne kompromittere landets største pensionskasse.

Hyldahl betegnede dengang investeringsmetoden som kreativ, da man via sin investeringsforening og med 30 milliarder kroner i ryggen via Luxembourg kunne investere i forskellige aktiver, det ikke var tilladt for ATP i Danmark at handle med, herunder råvarer, ligesom man via det udenlandske setup kunne agere mere som en hedgefond.

Hele ATP Alpha-strukturen var oprindelig blevet skabt i 2008 ud fra et ønske om at agere offensivt i de oprørte økonomiske vande, men mens metoden bag konstruktionen var til den fantasifulde side, var afkastede langtfra værd at råbe hurra for. Det til trods for, at ATP Alpha kunne honorere de ansatte med nogle helt andre lønninger og bonusprogrammer, som slet ikke var kutyme i ATP’s hovedkvarter.

En gennemgang af de gamle regnskaber fra ATP Alphas danske afdeling viser da også, at selskabets omkring 30 ansatte i perioden frem til 2011 i snit fik en årsløn på mellem 2 og 3 millioner kroner, hvilket var langt over gennemsnittet i ATP.

Lukker helt ned for udlån

At udlån af aktier kan være lidt af en gråzone, ses tydeligt ved, at et stigende antal pensionskasser og forvaltere nu lukker helt ned for metoden. Det sker som konsekvens af de mange udbyttesager.

En af dem er Sparinvest, der forvalter en formue på 87 milliarder kroner, og hvor omkring halvanden milliard er udlån på enten kortere eller længere sigt.

Topchef Jørgen Søgaard-Andersen peger på, at man indtil nu har haft meget stramme regler på området, hvilket har gjort det umuligt at bruge koncernens aktier til skattesvindel.

”For at undgå, at udlånte aktier i Investeringsforeningen Sparinvest benyttes til skattearbitrage, kræver vi, at låner skal tilbagebetale 100 procent af udbyttet. Dette krav fjerner effektivt et eventuelt økonomisk incitament til skattearbitrage for låner. Der er endvidere vedtaget en politik for værdipapirudlån, hvorefter der blandt andet alene sker udlån via anerkendte depotbanker, og hvor udlånte aktier enkeltvis kan tilbagekaldes, så værdipapirudlån ikke hindrer udøvelsen af aktivt ejerskab i forhold til Sparinvests politik for ansvarlig investering,” siger han.

Til trods for de stramme regler har Sparinvest imidlertid valgt nu helt at lukke ned for alt udlån med aktier alene for helt at undgå nogen former for risiko.

"Vi ser aktieudlån som en naturlig del af finansmarkedet, som blandt andet sætter investorer i stand til at risikoafdække deres porteføljer, og indtægten fra aktieudlån har historisk medvirket til et ekstra afkast til gavn for vores investorer. Men selv om vi med vores stramme regler effektivt modvirker skattearbitrage, så har bestyrelsen for Investeringsforeningen Sparinvest i lyset af de svindelsager, som er kommet frem i pressen i den seneste tid, besluttet helt at stoppe med aktieudlån. Vi har ingen indikationer på at være blevet misbrugt, men ønsker med tiltaget at fjerne den sidste risiko for, at det skulle kunne ske i fremtiden,” siger Jørgen Søgaard-Andersen.