Det er tirsdag aften, 29. september 2015, og der er dækket pænt op til fest i forsikringsgiganten Lloyd’s store festlokale. Til en såkaldt city dinner i en skyskraber med udsigt over Londons finansielle distrikt er forsikringsindustriens elite samlet. Der er levende lys på bordene, vin i glassene, sorte smokings i familiebils-prisklassen og spredt, gemytlig smalltalk mellem langbordene.

Men da guvernøren for den britiske centralbank, canadieren Mark Carney, træder op på scenen som aftenens hovedtaler, tager stemningen en drejning.

”Jeg er bange for, at jeg kommer til at holde en tale uden vittigheder,” indleder han, ”så I må hellere fylde glassene godt op og forberede jer.”

Hvad der fulgte, skulle vise sig at blive Carneys mest berømte tale som centralbankchef, ”The tragedy of horizons”. Med den tale trak han den globale finanskapitalisme ind i klimakampen.

Horisonternes tragedie udtrykker, at klimakrisens omkostninger er uden for den tidshorisont, som de fleste aktører – fra politikere til finansfolk – forholder sig til. Klimakrisen rammer fremtidige generationer, men politikerne går på valg hvert fjerde år. Investorerne holder øje med markedet lige nu og i den nære fremtid. ”Med andre ord: Når klimaforandringerne endelig bliver et definerende emne for den finansielle stabilitet, kan det allerede være for sent,” som Carney sagde.

Meget er der sket siden da. I både Danmark og EU har klimaforandringerne defineret politiske valg. Overalt i verden, fra Kina og Japan til New Zealand, Chile, Sydafrika, Kasakhstan, Europa og nu også USA er politiske mål om klimaneutralitet enten vedtaget lovgivning eller på trapperne.

Mark Carney selv er blevet udpeget af Storbritanniens premierminister, Boris Johnson, som særlig klimarådgiver frem mod efterårets klimatopmøde i Glasgow, der forventes at blive den vigtigste COP siden Paris i 2015.

Men de store skift har ikke flyttet horisonten. Det viser en ny analyse fra Nationalbanken, der har undersøgt det amerikanske aktiemarkeds reaktioner på nyheder om klimaforandringerne siden år 2000.

Analysen viser, at virksomheders værdi på det amerikanske aktiemarked er upåvirket af alle former for ny viden om klimaforandringer, medmindre nyheden har kortsigtede konsekvenser. Investorer kræver kun kompensation for aktier, der er direkte sårbare over for en ny politisk beslutning eller ændret klimalovgivning. Ifølge Thomas Sangill, der er chef for systemisk risikoanalyse og politik i Nationalbanken, er virksomheder, hvis aktiviteter skader klimaet på længere sigt, sluppet for billigt.

”Langsigtede klimarisici bliver ikke prissat på aktiemarkedet,” siger han.

Traditionelt vil viden om nye finansielle risici få investorer til at kræve et højere afkast eller rente som kompensation for de investeringer, de foretager i en virksomhed. Der sættes en pris på risikoen. Men virksomheder i den fossile sektor, hvis produktion har konsekvenser længere ude i horisonten end indeværende regnskabsår, bliver ikke afkrævet denne kompensation. Og dermed presser markederne ikke de klimaskadelige virksomheder til at omstille sig. 

Den konklusion kommer ikke som en overraskelse for Ulrich Volz, der leder et center for bæredygtig finans på SOAS, London University.

”Finanssektoren har en enormt stor rolle i vores økonomi, og ved at have finansieret klimaskadelige aktiviteter har den været en stor del af det problem, vi står med i dag,” siger han.

For Ulrich Volz er finansmarkedernes indbyggede kortsigtethed det, der forklarer Nationalbankens fund.

”Selv de såkaldt langsigtede investorer som pensionsfonde bliver vurderet på, om de leverer afkast på kort sigt. Deres præstationer måles ikke på, hvordan aktieporteføljen ser ud om 50 år, og det er et stort problem, når man har at gøre med klimaforandringer.”

Centralbankerne træder til

Siden Carneys tale i 2015 er der sket meget med den samtale, finansfolk har med hinanden om klimaforandringer. Både direktøren for Den Internationale Valutafond (IMF), Kristalina Georgieva, og Larry Fink, som er chef for verdens største kapitalforvalter, Blackrock, forventer, at bæredygtige investeringer vil dominere finansmarkederne i den verden, som vokser ud af coronakrisen. 

Markedet for grønne obligationer er eksploderet. EU har netop introduceret nye regler, der kræver større transparens og skal forebygge green washing på et hastigt voksende marked for bæredygtige investeringer. 

Meget få investorer er længere i tvivl om, at klimaforandringerne udgør en finansiel risiko, som aktiemarkederne på en eller anden måde er nødt til at afspejle.  

”Klimaforandringer er blevet et bestyrelsesemne på højeste niveau. Det er ikke længere kun noget for CSR-afdelingen, som det var for bare fem år siden," siger Ulrich Volz. 

 Klimainteresserede økonomer er kommet frem til, at den globale opvarmning medfører såkaldte ’markedsfejl’. Når aktiemarkederne ikke sætter pris på den risiko, klimaforandringerne medfører, skal markederne rettes til. I dag peger de fleste økonomer, på tværs af akademisk tradition og politisk overbevisning, på en CO2-afgift, gerne global, som et afgørende værktøj til at udbedre markedsfejlen. 

Det gør Irene Monasterolo, der er adjunkt i klimaøkonomi og finans ved det østrigske Wirtschaftsuniversität Wien, også. Men hun savner politisk villighed til at drage konsekvensen. Herhjemme har regeringen trods pres fra både støttepartier, erhvervsliv og NGO’er foreløbigt udskudt beslutningen om CO2-afgifter ved at nedsætte et ekspertudvalg, der skal fremlægge anbefalinger i 2022. Foreløbig er Sverige det eneste land i verden med en bredt indført CO2-afgift.  

”Regeringens manglende klimahandling, har gjort at centralbankerne er begyndt at træde til,” siger Monasterolo, der har samarbejdet med centralbanker og tilsynsmyndigheder gennem blandt andet Network for Greening the Financial System, der har en lang række centralbanker, finansielle tilsyn, institutionelle banker og organisationer som IMF og Verdensbanken som medlemmer. 

Monasterolo forsker i, hvordan klima kan inkorporeres i centralbankers såkaldte stresstests, hvor de undersøger finansielle aktørers modstandsdygtighed over for klimarelaterede finansielle risici.  

”Klimaforandringer er blevet anerkendt som en ny kilde til finansielle risici blandt centralbanker, som nu diskuterer, hvordan det kan integreres i deres operationer,” siger Monasterolo. 

Omstilling eller konkurs

Dette skifte afspejler Nationalbankens analyse også. Som medlem af Network for Greening the Financial System er også den danske centralbank i gang med at finde ud af, hvilken rolle de kan spille i at sikre en stabil finanssektor i en verden med en truende klimakrise i horisonten. I efteråret fortalte det nytiltrådte direktionsmedlem Signe Krogstrup, der har været Nationalbankens mest aktive talsperson inden for klimarelaterede emner, at de arbejder på at udvikle en klimastress-test af den danske finanssektor.

En vigtig del af Nationalbankens rolle er ifølge chef for systemisk risiko og politik, Thomas Sangill, at forstå hvordan klimaforandringer og omstillingen til en mere grøn økonomi vil påvirke virksomhedernes indtjening og den økonomiske aktivitet.

”Jo mere information, der kommer ud om et emne, jo vigtigere er det for markederne at prissætte det,” siger han.

Investorerne skal med andre ord gøres opmærksomme på, at de i lang tid har løbet en risiko. Når investorerne bliver klar over, at de skal tage penge for at investere i en klimaskadelig virksomhed, får virksomhederne et incitament til at omstille sig.

”Markedet kan skubbe på en grøn omstilling ved at gøre det dyrere at finansiere sort end grønt," siger Sangill.

Konsekvensen af Nationalbankens analyse er derfor også, at USA ville være nået længere med den grønne omstilling, hvis deres aktiemarkeder reagerede på klimaforandringernes konsekvenser på både kort og lang sigt.

”Der ville være flere grønne investeringer, der havde været rentable og flere sorte investeringer, der ikke ville være det,” som Sangill opsummerer.

Virksomheder inden for fossile industrier vil blive afkrævet så store afkast fra investorerne, at de til sidst finder ud af, at det er uholdbart: Enten skal de omstille sig, eller også skal de lukke. 

Et velment teknokratisk takeover?

En ting er dog tilsyn og oplysning, noget andet er handling. Og spørgsmålet om, hvor langt centralbankerne kan tillade sig at gå i bekæmpelsen af klimaforandringer, er der stor uenighed om. I Storbritannien har Bank of England netop fået udvidet sit mandat på ordre fra finansminister Rishi Sunak. Centralbanken skal nu dreje sine opkøbsprogrammer i en grønnere retning for at understøtte regeringens klimamål.

På den anden side af Atlanten har chefen for den amerikanske centralbank, Jerome Powell, omvendt erklæret, at han vil træde forsigtigt i arbejdet med at forbinde klimaforandringerne med det ”snævre mandat,” Kongressen har tildelt dem.

Flere fremtrædende økonomiske forskere og analytikere er dog begyndt at lægge pres på centralbankerne. I et Foreign Policy-essay fra 2019 efterspørger den økonomiske historiker Adam Tooze grøn pengepolitisk aktivisme fra centralbankerne.

”Efter alt, hvad de har gjort siden finanskrisen, kan centralbankerne af alle statslige institutioner ikke med nogen gyldig grund trække sig tilbage og insistere på grænserne for deres mandat,” skriver han og konkluderer, at klimakrisen godt nok er en noget mere kompliceret krise end finanskrisen:

”Men skal vi påbegynde løsningen på den, må vi mobilisere alle de ressourcer, vi overhovedet kan. Det er centralbankernes ansvar, at penge ikke bliver en forhindring.”

Når Søren Hove Ravn, lektor i økonomi ved Københavns Universitet, hører folk opfordre centralbankerne til at gå aktivistisk til klimakampen, trækker han i bremsen.

”Centralbankerne har ikke et klimamandat, og deres legitimitet hviler på, at de løser de opgaver, de har mandat til,” siger han.

De fleste centralbanker, om det er den danske, den amerikanske eller europæiske, har til opgave at sikre finansiel stabilitet og stabile priser. I og med, at klimaforandringerne udgør en biofysisk risiko, som hænger over hele planeten og dermed også det finansielle system, kan han sagtens se, hvorfor centralbankerne skal interessere sig for klimaforandringer.

Det virker indlysende logisk på lektoren at lave klimastresstests og informere både politikere og markeder om klimarisici.

”Men skal de være aktivistiske, så begynder der at melde sig spørgsmål om deres uafhængighed."

Centralbankernes uafhængighed af politisk indflydelse forsvares ivrigt af økonomer som Søren Hove Ravn, der fremhæver historisk dårlig erfaring med skamløse politikere, der før de uafhængige centralbankers tid kunne finde på at skrue på renten for at gøde vandene til genvalg. Han ser derfor en vis ironi i, at centralbankernes uafhængighed blive sat på spil, fordi de selv har rykket sig tættere på politikerne.

”I en europæisk kontekst er det dog ikke helt ukendt,” siger Søren Hove Ravn og henviser ligesom Tooze til håndteringen af finanskrisen, hvor politikerne ifølge lektoren udskød beslutninger indtil det absolut sidste øjeblik, hvor ECB-chef Mario Draghi trådte frem og erklærede, at han nok skulle gøre det, situationen krævede.

Myten om markedsneutralitet

Ulrich Volz mener sagtens, at centralbanker kan indtage en ”proaktiv rolle”, hvor de understøtter politikernes målsætninger uden at overskride deres beføjelser. Så længe det ikke kompromitterer priserne eller finanssektorens stabilitet, er for eksempel Den Europæiske Centralbank ifølge Volz traktatligt forpligtet til at understøtte politikernes målsætninger, herunder inden for klima- og miljørelaterede emner.

”Finansiel styring kan være et ekstremt magtfuldt redskab, og hvis man kan gøre det rigtigt, kan man opnå stor indflydelse,” siger han.

Centralbankerne bør ifølge Volz integrere bæredygtighedshensyn i deres pengepolitik og øvrige arbejde. Og så skal de give endeligt slip på et misforstået princip om markedsneutralitet, som ofte bliver brugt til at argumentere imod centralbankinvolvering i klimakampen.

Janet Yellen, tidligere chef for USA’s centralbank og nuværende finansminister i Biden-administrationen, deler ikke det synspunkt. Ved sin senatshøring i januar langede hun hårdt ud efter finansielle institutioner, der foretager ”bekymrende” klimastresstests og straffer markedsaktører i fossile industrier.

“[Klimastresstests] er ikke en funktion af, at klimaforandringerne i sig selv påvirker virksomheders aktiver, men udgør snarere risikoen for, at staten – specifikt ikke-valgte bureaukrater – vil implementere politikker, der hæmmer eller forbyder disse aktiver. Klimalovgivning er dermed en selvopfyldende profeti for regeringen: Dine olie- og gasaktiver er urentable, fordi vi har besluttet at gøre dem urentable,” sagde Yellen.

Argumentet om, at centralbankerne skal forholde sig neutrale, imponerer dog ikke Ulrich Volz.

”Centralbanker har aldrig været neutrale,” siger han.

Volz argumenter tværtimod for, at de finansielle markeder er forvrængede til fordel for gårsdagens vindere, og dermed i meget høj grad fossile virksomheder.

”De skal ikke fastholde dette ’carbon bias’, men bør i stedet tage højde for klimarisici og dermed ekskludere heftigt forurenende virksomheder. Dette er ikke at vælge vindere, men at udelukke højrisiko-aktiver fra de offentlige balancer,” siger Ulrich Volz og argumenterer for, at de ellers ville svigte det ansvar, de er blevet betroet.

”Centralbanker, som køber aktiver fra fossile virksomheder, risikerer, at disse investeringer strander (som stranded assets). Og så er det i sidste ende skatteborgernes tab,” siger han.

Klimakrisens ”whatever it takes”

Ulrich Volz’ holdning deles blandt visse medlemmer i Den Europæiske Centralbanks inderkreds, blandt andre Lagardes rådgiver Isabel Schnabel og den hollandske centralbankchef, Klaas Knot. Sidstnævnte sagde i februar ved et arrangement afholdt af tænketanken Bruegel, at ”centralbanker kan hjælpe med at korrigere kapitalmarkedernes ’carbon-bias’”.

Den udvikling advarer Søren Hove Ravn mod.

"Jeg synes ikke, det er deres opgave,” siger han om Knots udtalelse.

”Såfremt der er et carbon bias, er deres opgave alene at sørge for, at det ikke fører til finansiel ustabilitet.”

Søren Hove Ravn trækker en parallel for at illustrere, hvor prekært det i praksis vil blive at bryde den principielle grænse mellem rådgivning og aktivisme. Hvis centralbanken har fundet ud af, at en bank er for eksponeret for klimarisici fra landbruget, fordi den har mange investeringer i den sektor, så gør de klogt i at fortælle det til banken. Men de går ikke ud og fortæller politikerne, at de skal lukke landbruget ned.

"Selv om en sag er god, betyder det ikke, at man skal overskride alle principper for at forfølge det mål. Det kunne jeg godt frygte, at der er en tendens til."

I sit Foreign Policy-essay foreslår Adam Tooze, at Lagarde kopierer sin forgængers krisestrategi og gør ”whatever it takes” for at redde klimaet. Det ville dog ifølge Søren Hove Ravn være en dårlig idé.

"Det skal hun ikke. Det er ikke hendes opgave, for hun har ikke ’whatever it takes’ i sit våben-arsenal. Draghi kunne sørge for at holde euroen oppe, men Lagarde kan ikke sørge for, at vi kommer i mål med den grønne omstilling."

Volz er enig. Centralbankerne skal gå længere i kampen mod den globale opvarmning. Men der er en grænse for hvor langt, de kan gå.

"Det ville ikke fungere. Lagarde er ikke i en position, hvor hun kan redde klimaet. Centralbankerne er magtfulde, men de er ikke almægtige. Deres handlinger kan ikke redde klimakrisen.”